서브프라임 관련 CDO 손실 반영 등으로 인한 어닝쇼크

우리금융의 3분기 순이익은 3,233억원을 기록하여 당사 예상치를 40.6% 하회하였다. 가장 큰 이유는 서브프라임 관련 CDO 4.9억불 중 손실 반영분 약 1,700억원, 우리파이낸셜 인수 관련 감가상각비 증가 등으로 인한 판매관리비 증가 등이 원인이었던 것으로 파악된다. 대손상각비도 전분기대비 37.9% 증가하였으며 미사용한도 등 충당금전입금액도 약 700억원 발생하여 전반적으로 실적이 저조했던 것으로 평가된다. 전분기대비 3.8%의 대출성장에도 불구하고 순이자이익은 전분기대비 2.2% 감소하여 마진 하락의 영향을 받는 것으로 분석된다. 연체율은 전분기 0.69%에서 0.76%로 상승하였으며 요주의이하 여신비율은 전분기 1.0%에서 1.2%로 소폭 상승하였다. 이는 분기말 추석연휴 영향으로 연체율이 소폭 상승한 영향도 있는 것으로 보여 자산건전성은 양호한 것으로 평가된다. 일회성요인을 감안해도 충당금 부담이 증가하는 모습과 마진하락이 지속되고 있는 점은 향후 실적전망에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다.

마진 하락으로 이자부문 수익성 둔화 지속

대출채권은 3분기에 3.8% 성장하며 전년말대비 13.5%의 성장률을 기록하고 있다. 대출성장률이 양호한 추세를 보이는 반면 마진 하락세는 지속되고 있다 있다. 업계 공통적으로 중소기업 대출경쟁과 조달비용 상승 요인을 피할 수 없는 측면이 있다. 대손상각비는 3분기에 소폭 증가하였으나 안정적인 수준을 유지하고 있는 것으로 평가된다. 그러나 총자산 대비 순이자이익 비율은 2.23%에서 2.07%로 16bp 하락하여 이자부문 수익성의 하락세는 당분간 지속될 것으로 예상된다.

증권사의 CMA 상품이 높은 금리와 공격적인 마케팅으로 자금을 유치하고 있으며, 주식형수익증권으로 자금이 이동하고 있어 은행의 저금리성예금은 완만한 감소세를 보이고 있다. 반면 금융채와 CD 발행을 통한 시장성 조달의 비중은 증가하고 있어 평균 조달비용의 상승세는 좀 더 지속될 전망이다. 이러한 추세가 장기적으로 나타날 가능성이 크기 때문에 은행의 마진 하락은 좀 더 장기화될 전망이다. 이러한 이자부문의 수익성 압박을 극복하기 위해서는 비이자이익의 비중을 조속히 늘려나가고 비용을 통제하여 전체적인 ROA를 유지해야 할 것으로 판단된다.

비용부담 다소 증가, 비이자이익의 개선이 필요

3분기 판관비는 소폭 증가하였으나 놀랄만한 수치는 아니며 연간 10% 내외의 증가세를 보이고 있다. 다만 이자부문 이익이 정체를 보이고 있는데 판관비의 증가율이 다소 부담스러워 보인다. 비이자이익은 일회성 손실이 반영되어 감소세를 보였으나 펀드 판매와 방카슈랑스가 호조를 보이고 있고 우리투자증권의 실적도 개선 추세를 나타내고 있다. 따라서 장기적으로 비이자이익의 이익 기여도가 상승할 것으로 예상되나 단기적으로는 전체 이익을 견인하기에는 아직 영업이익 비중이 낮다. 따라서 단기적으로는 이익성장의 모멘텀이 크지 않아 보인다.

08년 ROE 하락 부담 있으나 PBR 1.07배로 저평가 수준

07년 LG카드 매각이익 등 일회성요인들이 있었고 08년에도 하이닉스, 현대건설 등 일회성이익들이 발생할 가능성이 있으나 Valuation에 반영할 수는 없다. 08년 경상적인 수준의 ROE는 13.3%로 07년 대비 큰 폭의 하락세를 보일 가능성이 크다. 따라서 우리금융의 주가도 PBR 1.3배 수준에서 유지될 가능성이 큰 것으로 판단된다. 현재 PBR이 1.16배 수준이나 6개월 후 BPS 대비로는 1.07배 수준으로 저평가된 것으로 평가된다.

투자의견 매수 유지, 목표주가 28,000원􀃆23,000원으로 하향조정

우리금융에 대한 투자의견을 매수로 유지한다.

1) 대출성장에도 불구하고 조달금리 상승세가 지속됨에 따른 마진 하락으로 순이자이익의 증가세가 거의 정체 수준이고 단기간에 개선될 가능성이 크지 않으나,

2) 비이자이익이 꾸준한 성장을 보이고 있고, 대손비용의 급격한 증가 가능성은 크지 않다.

3) 3분기 실적 악화가 주로 CDO 등 주로 유가증권 부문에서 발생한 것이고 핵심 영업부문의 이익은 견조한 수준을 유지하고 있다.

4) 따라서 4분기부터는 안정적인 실적이 예상되는데 반해 주가 수준은 지나치게 급락하여 추가 하락 가능성은 크지 않아 보인다. 따라서 현 주가 수준에서는 지나치게 보수적인 태도를 취할 필요가 없어 보인다.

6개월 목표주가는 기존의 28,000원에서 23,000원으로 하향조정하며, 이는 2008년 실적전망을 17.0% 하향조정한 데 따른 것이다. 목표주가는 6개월 후 BPS 17,501원에 PBR 1.33배를 적용한 것이며 예상ROE 13.3%를 고려한 수치이다. 우리금융은 연내 정부지분 중 일부 매각이 예정되어 있는 등 오버행 이슈가 있어 단기적으로 부담이 될 수 있다. 그러나 지분 매각 이후에 민영화 이슈의 가속화될 가능성이 있고 비은행부문은 호조를 보이고 있어 저평가 해소가 기대된다.