투자의견 매수 유지, 목표주가 96,000원으로 하향

국민은행에 대한 투자의견 매수를 유지하고 목표주가는 96,000원으로 5.9% 하향조정한다. 목표주가 하향의 배경은 1) 순이자마진이 2분기 12bp에 이어 3분기에도 전분기 대비 15bp 하락해 감소 폭이 우리 예상치를 크게 상회한데다 마진 하락 추세도 당분간 지속될 것으로 예상되며 2) 순수수료 이익도 전분기 대비 4.7% 감소해 핵심이익력이 약화하고 있는 점을 반영한 것이다. 목표주가는 2008년 추정 BPS 대비 목표 PBR 1.8배를 적용해 산출했다(동사의 지속가능 ROE를 기존 16.5%에서 16.0%로 하향변경).

3분기 순이익은 전분기 대비 228.0% 증가, 전년동기 대비 14.3% 증가한 7,750억원으로 우리 예상치 7,422억원을 소폭 상회했다. 그러나 이는 ING생명 매각익 1,170억원(세후 기준)에 기인한 것으로 이를 제외하면 경상 순이익은 약 6,580억원 수준인 것으로 추정된다.

현 핵심이익력(순이자이익+순수수료이익)과 대손비용 수준에서는 경상적으로 총자산대비이익률(ROA) 1.3%는 유지 가능하지만 향후 수익성 약화는 불가피할 것으로 예상된다. 약 10bp정도의 추가 마진 하락과 대손비용이 총자산대비 0.3%로 상승하는 것을 가정하면 경상 ROA는 1.2%로 하락할 전망이다. 다만 1) 현 주가가 2008년 추정 BPS 대비 1.5배에 불과해 경상 ROA 1.2%를 가정해도 여전히 저평가되어 있고, 2) 최근 주가 하락이 3분기 실적부진을 대부분 선반영했다는 점과 3) 3분기 말 현재 Tier I 비율이 10.4%를 상회해 배당여력이 높다는 점은 향후 주가에 긍정적으로 작용할 수 있는 요인으로 평가된다.

현재의 대출 증가세와 가격 경쟁 지속 시 마진 하락은 불가피

기중 기준 순이자마진은 3.33%로 2분기 12bp에 이어 3분기에도 전분기 대비 15bp 하락했다. 3분기 중에는 기술, 신보 출연료율 변경, 9월 중 국세체납 신용불량자 추가 등록 등 마진에 부정적인 영향을 미칠 요인들이 내재되어 있었고, 3분기에도 대출이 전분기 대비 약 4% 정도 증가하면서 금융채를 비롯한 시장성 조달이 크게 증가한 점이 마진 압박의 주요 원인으로 판단된다. 게다가 조달비용 상승 부담은 비단 국민은행의 문제만이 아니라는 점에서 타행 대비 큰 폭의 마진 하락은 가격 경쟁에서 비롯된 것으로 유추된다. 따라서 동사의 경우 대출금리 repricing 작업을 진행하더라도 현재의 대출 증가세와 가격 경쟁이 지속되는 한 당분간 마진 하락은 불가피할 것으로 판단된다.

낮은 대손비용은 마진 하락으로 인한 수익성 약화를 일부 보완

3분기 연체율과 고정이하여신비율이 0.69%와 0.77%로 전분기 대비 각각 2bp 증가, 3bp 감소했다. 상각과 매각을 감안한 실질 연체순증액과 실질 고정이하여신순증액도 각각 2,610억원과 1,929억원에 불과했다. 동사는 건전성이 악화된 것으로 추정되는 타 시중은행과 달리 자산건전성은 매우 양호한 수준을 유지하고 있다. 이에 따라 대손충당금 적립액도 3분기 중 1,124억원에 불과해 총자산대비 0.2% 수준에 그쳤다. 비록 마진은 하락하고 있지만 대손비용이 안정적 추세를 보이고 있다는 점은 수익성 악화 요인을 어느 정도 상쇄할 수 있다는 점에서 향후 전반적인 수익성 둔화 폭이 타 은행대비 크지는 않을 것으로 전망된다.