3분기 실적 : 마진 하락과 비이자이익의 불안정성이 우려

국민은행의 3분기 순이익은 7,750억원으로 당사 예상치에 부합하는 수치를 기록하였다. 그러나 영업이익은 당사 예상치를 14.5% 하회하여 다소 실망스럽다. 2분기에 법인세 추징액 4,828억원과 사내복지기금 600억원 등 일회성 비용요인이 있었던 것과 비교하면, 3분기에는 특별보로금 300억원, ING지분 매각이익 1,610억원 등 일회성요인이 플러스로 작용하였다. 총자산은 지난 연말대비 9.1% 성장하는 등 중소기업대출을 중심으로 양호한 성장을 이어간 반면, NIM은 전분기 대비 15bp 하락하여 이자이익의 증가세를 둔화시키고 있다. 비이자이익은 상반기의 일회성 이익들이 사라지면서 감소세를 나타냈고 수수료수익의 증가세도 주춤하였다. 연체율과 고정이하여신비율은 개선 추세를 지속하여 대손상각비도 예상 범위 내에 있었던 것으로 평가된다. 3분기 실적에서도 마진 하락에 대한 우려를 불식시키지 못하고 있는 점과 비이자이익의 불안정성이 향후 실적에 대한 낙관적인 전망을 가로막는 요인으로 평가된다.

마진 하락 장기화로 이익 성장 모멘텀 둔화 지속

3분기 실적에서도 가장 우려스러운 것은 마진 추이라고 할 수 있는데, 2분기에 이어 큰 폭의 하락을 기록하였다. 마진하락의 원인에 대하여 은행측은 1)중소기업 대출이 급증하는 과정에서 낮은 금리의 대출이 편입된 점, 2)요구불예금 등 핵심예금이 CMA 등 비은행권으로 이동하여 금융채 등 시장성 조달의 비중이 증가하는 점, 3)조달금리 상승분을 대출금리에 전가시키기 어려운 점 등을 들었다.

우선 중소기업 대출 중 낮은 금리의 대출은 우량자산이기 때문이기도 하지만 경쟁에 의한 금리하락도 혼합되어 있다. 이는 가계대출이 회복되기 전까지 중소기업 대출경쟁은 지속된다는 점을 시사한다. 둘째로, 핵심예금의 이탈은 금융시장은 흐름이며 자본시장의 확대로 인하여 그 흐름은 바뀌기 쉽지 않을 것이다. 셋째로, 조달금리 상승분을 대출금리에 전가시키는 것은 경쟁이 있는 시장에서는 쉽지 않다. 따라서 마진 하락의 원인이 단기간에 해소되기는 어렵다는 것이다. 이러한 추세는 2008년까지 장기적으로 나타날 것이며 대출성장은 지속되나 성장률이 둔화 국면에 있고 마진 하락으로 인하여 이자이익의 증가 속도가 더디게 나타날 전망이다.

중소기업 대출 위주의 자산 성장은 양호

마진 하락에 비해 원화대출금 성장은 1분기 2.3%, 2분기 4.0%, 3분기 3.9% 성장을 기록하여 높은 수준을 수준을 기록하였다. 가계대출이 정체를 보였던 데 반해 중소기업 대출이 1분기 6.9%, 2분기 11.3%, 3분기 7.9% 성장하여 업계평균을 크게 상회하였다. 적정한 자산성장은 향후 수익원으로서 중요한 역할을 하지만 마진 구조가 훼손되는 정도가 심할 경우 오히려 향후 성장 동력을 잃을 수도 있다. 2분기까지 이자이익이 정체 수준인 것을 고려하면 2007년 편입된 대출은 1년간 영향을 줄 수 있기 때문에 조달금리 상승과 함께 대출경쟁에 의한 마진 하락세는 2008년까지 지속될 것으로 예상된다.

자산건전성은 당분간 안정적 수준 유지할 전망

마진은 하락하는 반면 자산건전성 개선은 지속되고 있다. 연체율은 0.69%로 전분기 대비 2bp 상승하였으나 하락세를 지속하고 있으며 대출채권대비 대손상각비(대손비용률)도 26bp 수준으로 매우 낮은 수준을 기록하고 있다. 연체율은 당분간 안정세를 지속할 것으로 예상되지만 중소기업 대출 증가의 영향이 있을 것이며, 담보대출도 금리 상승으로 완만한 연체율 상승 가능성이 있어 보인다. 따라서 장기적으로 대손비용률이 추가 개선되기는 어려울 것으로 예상된다. 최근의 경기회복 상황을 고려하면 연체율과 대손전입률은 당분간 안정적인 수준을 유지하겠지만 이 수준에서 대손비용의 추가적인 감소에 의한 실적 모멘텀을 기대하기는 어려워 보인다.

비은행 부문 확대 추진 중이나 아직은 역부족

국민은행은 증권사 등 비은행 금융회사 인수와 지주회사 전환 등 비은행부문 강화를 위한 전략을 준비 중이다. 장기적으로는 해외진출 등으로 성장 모멘텀을 회복할 것으로 예상된다. 단기적으로는 투신상품 등 금융상품 판매를 통한 수수료수익이 급증하고 있지만 전통적인 은행수수료의 둔화, 국민주택기금과 신탁 수수료 감소세 등 수수료 증가가 예상보다 느리게 나타나고있다. 비은행 부문은 1분기 LG카드 매각이익 등 일회성 요인을 제외하면 아직도 이익기여도가 낮은 것으로 평가된다. 반면 성과급 지급 등 인건비 증가, 금융상품 판매를 위한 마케팅 비용 증가 등으로 판관비 부담은 연 10% 내외의 증가율을 보이며 꾸준한 증가세를 보이고 있다. Cost/Income ratio가 45.6%로 꾸준히 상승하고 있어 핵심 영업이익의 증가가 이루어지지 않으면 비용 증가가 이익성장을 둔화시키는 요인으로 작용할 것으로 판단된다.

수익추정 소폭 조정

예상보다 빠른 자산성장, 마진 하락과 비이자이익의 변동성, 비용 증가 등을 반영하여 2007년과 2008년 영업이익은 각각 3.5%, 3.0% 하향조정하였다. 순이익 추정치는 각각 0.9% 상향조정, 2.6% 하향조정한다.

투자의견 중립, 목표주가 92,000원 유지

국민은행에 대한 투자의견은 중립을 유지한다. 그 근거는
1) 중소기업 대출 성장이 마진 훼손을 수반하고 있어 수익성 회복에 긍정적이지 않고, 조달비용 상승이 지속되고 있어 마진 하락이 좀 더 이어질 것이라는 점,
2) 자산건전성 개선으로 실적은 안정적인 수준을 유지할 것으로 예상되지만, 이익 성장 모멘텀이 크지 않아 향후 ROE 하락이 우려된다는 점,
3) 비이자이익이 투신상품 판매를 제외하고는 아직 이익 성장을 견인하기 어려운 수준이고, 비용 부담도 증가하고 있다는 점,
4) Valuation이 시장에 비해 저평가되어 있지만 이익 성장이 둔화되는 점을 고려하면 은행주의 디스카운트는 불가피해 보인다는 점 때문이다. 국민은행의 주가가 당분간 박스권의 움직임을 보일 가능성이 큰 가운데 현재 주가 수준은 박스권 중간 이하의 주가 수준으로 판단된다. 따라서 단기적인 추가상승이 가능해 보이나 추세적인 장기 상승 국면은 아니라는 판단이다.

6개월 목표주가는 기존의 92,000원을 유지한다. 이는 6개월 후 BPS 51,188원에 PBR 1.81배를 적용한 것으로 목표 PBR은 예상ROE 16.2%를 감안한 수치이다.