투자의견 ‘매수’, 목표주가 54,000원으로 하향

하나금융에 대한 투자의견‘매수’를 유지하고 목표주가는 60,000원에서 54,000원으로 하향조정한다. 목표주가 하향의 배경은 1) 3분기 큰 폭의 예수금 감소로 태생적인 수신 고객의 취약성이 다시 한번 확인되었고, 2) 2008년 이후 주주자본이익률(ROE)이 13%를 상회하기 어려울 것으로 추정되며, 3) 법인세 추징의 가능성이 높다는 점 등을 반영한 것이다. 목표주가는 2008년 추정 BPS 대비 목표 PBR 1.1배를 적용한 것으로 목표 PBR은 지속가능 ROE 12.5%, 성장률 5.0%, 자기자본비용 11.5%를 적용해 산출했다.

하나금융은 경상적인 ROA가 0.8% 수준인데다 2008년 추정 실질자기자본비율(수정총자본/총자산)이 7.5%로 과자본 상태인 국민은행과 외환은행을 제외한 은행 중 가장 높아 ROE가 낮을 수 밖에 없는 자본구조를 지니고 있다. 고객유지비용(retention cost) 증가로 마진 하락세가 이어질 가능성이 높은데다 약 1.6조원에 달하는 법인세 추징 불확실성이 내재되어 있어 최근 주가 약세에도 불구하고 단기적인 투자매력은 높지 않다고 판단한다. 다만 현 주가가 2008년 추정 BPS 대비 0.8배로 은행 중 가장 낮고, 장부가치에도 미치지 못하는 수준이라는 점에서 valuation 매력은 상존하고 있다.

표면적 이익은 기대치 상회했지만 경상적 이익은 전분기 대비 6.8% 감소

하나금융의 3분기 순이익은 전분기 대비 45.8%, 전년동기 대비 60.8% 증가한 3,999억원을 기록해 시장컨센서스 3,300억원과 우리 추정치 3,700억원을 상회했다. 그러나 이는 대투운용 매각익 1,355억원, POSCO를 비롯한 유가증권 매매익 849억원 등 일회성 이익 기여 요인에 기인한 것으로 경상적 이익은 약 2,500억원 정도로 추정된다. 당사가 추정한 경상적 이익 기준으로는 전분기 2,670억원 대비 6.8% 감소한 셈이다.

대출 정체는 수신 부진에 기인, 고객유지비용 증가로 마진 압박 지속 예상

하나은행의 고객은 은행 중 가장 금리민감도가 높은 것으로 추정된다. 후발은행으로서 소액의 매스 고객 확보가 어려웠고 상대적으로 PB 고객 중심의 영업전략으로 성장해 왔기 때문이다. 조달비용이 높아 저마진 구조를 지닐 수 밖에 없는 배경이다. 비록 동사의 3분기 순이자마진이 2.27%로 전분기 대비 4bp 하락에 불과해 타 시중은행 대비 선방할 것으로 추정되지만 고객유지비용 증가로 인해 향후 조달 측면에서의 마진 압박은 불가피할 것으로 판단한다. 일반적으로 금리 상승 시 고객 이탈이 더 일어날 수 밖에 없다는 점에서 더욱 그렇다. 하나은행의 3분기 대출정체는 이러한 수신 부진에서 비롯되었다고 우리는 판단한다. 하나은행의 3분기 예수금은 전분기 대비 8.5% 감소했고 저원가성 예수금은 무려 19.3% 감소했다(핵심저원가 9.0% 감소, MMDA 31.0% 감소). 4bp 마진 하락은 평잔 기준 예수금이 오히려 1.1% 증가한 가운데 이뤄진 폭이라는 점을 감안하면 3분기 예수금 감소가 일시적 요인이 아닐 경우 4분기 마진 압박 강도는 전분기를 상회할 가능성이 높다.

일회성 요인이지만 법인세 추징시 단기적으로 부정적 영향 불가피

하나금융은 약 1.6조원에 달할 것으로 추정되는 법인세 추징 관련 불확실성이 내재되어 있다. 국세청의 과세 의지가 강하고 재경부의 유권해석의 유무와 결과가 국세청의 법인세 추징 여부에 큰 영향을 주지 못할 것으로 예상된다는 점에서 우리는 법인세 추징 가능성이 높은 것으로 판단하고 있다. 하나금융의 2007년과 2008년 수정 총자본은 약 9.5조원과 10.4조원으로 약 1.6조원의 법인세 추징 시 각각 8.1조원과 9.4조원으로 하락하게 되고 주당 순자산가치는 기존 44,855원과 49,043원에서 38,323원과 44,312원으로 하락하게 된다(2007년 추정배당금 1,800원에서 0원으로 감소 가정). 이에 따라 2007년 추정 ROE는 15.7%에서 -0.3%로 하락하고 2008년 추정 ROE는 12.7%에서 14.4%로 상승하게 된다. 주당순자산가치는 하락하는 반면 자본 감소로 인해 2008년 이후 주주자본이익률이 상승하게 되지만 이는 투자자에게 귀속되지 않는 사외유출이라는 점에서 배당을 통한 자본감소와는 성격이 다르다. 비록 일회성 요인이지만 금액이 과도하다는 점에서 법인세 추징 시 단기적으로 부정적 영향이 예상된다.