건설업체 Valuation

건설업종은 2004년 이후 Valuation 상승국면을 지속: 2006년 이후에는 Kospi 대비 상대 PER이 1.0x를 넘어서면서 할증 국면에 진입하였다. 10월 10일 종가 및 I/B/E/S 예상치 기준 으로 건설업종은 Kospi 대비 50% 할증 받고 있다. 주목해야 할 부분은 중소형 건설업체가 지방 미분양과 재무구조의 취약성, 성장 전략의 부재 등으로 2008년 기준 PER이 10.0x이하에서 머무는 반면 Big4 건설업체의 경우 17.0x 수준으로 할증 받고 있다. 이는 향후 건설산업의 성장 동력이 될 도심재생 사업, 초대형 개발 사업, 해외 수주 등이 대형 건설업체 중심의 구도로 진행되고 있기 때문이다. 건설산업 성장의 세 중심축은 최소 2010년까지 지속될 것으로 전망된다.

대형 건설업체 Valuation할증의 구조적 요인은 수주산업의 특성상 수주에서 실적으로 연결되기까지 Time-lag에 따름: 2006년 급증한 재개발 수주는 2008년 하반기 이후, 해외 수주는 2008년 상반기부터 본격적으로 실적에 반영될 것으로 판단된다. 이에 따라 Big4 건설업체의 매출 증가율은 03~06년 평균 9%에서 07~08년 각각 10%, 19%에 이를 것으로 판단된다. 기저효과에 따라 08년 이후 수주증가율은 점차 둔화될 전망이나 수주잔고는 지속적으로 확대되면서 사업 안정성은 높아질 것으로 판단된다.

따라서 건설산업의 패러다임은 수주의 힘에서 기성의 힘으로 이동할 것으로 판단된다. 이 경우 해외부문과 재개발 부문에서 매출이 확대되고 있는 대형 건설업체의 할증 국면은 지속 될 것으로 전망된다. 대림산업(000210 TP:265,000원),GS건설(006360 TP:24,3000원),현대건설(000720 TP:130,000원)에 대해 투자의견 매수를 유지한다.

중소형 건설업체의 경우 Valuation Gap이 확대: 따라서 상대적으로 건설산업 내 할인요인에서 벗어나 있는 일부 중소형 건설업체의 경우 Gap 축소 국면이 예상된다. 미분양 Risk가 덜하며 실적 Turnaround 가 돋보이는 동부건설(005960 TP:39,800원)에 대해 매수 의견 유지하며, 확실한 자체사업으로 바탕으로 성장이 담보되어 있는 한라건설과 삼호, 우량한 재무구조와 미분양 Risk가 없는 한신공영 등에 대해 관심을 가질 필요가 있을 것으로 판단된다.

Valuation 할증은 수주에서 기성으로 반영되는 과정

2006년 이후 진행되어 온 대형 건설업체의 리레이팅은 8월 이후 그 속도가 가파르게 증가하고 있다. 대형 건설업체 할증 국면의 원인은 수주 산업의 구조적 요인에 따른 것으로 2005년 이후 급증한 수주가 실제 기성으로 반영 될 시점의 실적 성장을 감안하는 것이다. 2008년 이후 기저효과에 따라 수주 증가율은 낮아질 것으로 전망되나, 과거 수주 증가의 효과는 2008년부터 시작될 것으로 전망된다. 또한 Big4의 경우 수주 증가율의 감소에도 불구하고 2007~2009년 전체 예상 매출의 50%이상이 수주 잔고로 확대됨에 따라 최소 2010년까지 성장이 지속될 것으로 판단된다.

국내 건설부문에서 수주에서 기성으로 연결시점과 국내 건설산업의 확장 국면 진입시점은 2008년 하반기로 판단된다. 과거 건설경기는 일부 가수요 성격의 수주확대, 규제로 인한 기성 반영 지연 등으로 유래가 없는 수준의 수주잔고 적체와 경기 침체국면을 지속해왔다. 이는 2008년 재개발 부문의 수주잔고가 기성으로 연결되는 것에서 경기 확장국면 진입이 시작될 전망이다. 대형 건설업체는 약정잔고를 포함해 10조원~30조원의 재건축·재개발 잔고를 보유하고 있어 또 다른 할증 요인으로 작용할 수 있다.

건설산업 성장의 세 축을 고려할 때 세계 건설업체 대비 성장성 부각 가능

건설산업 성장의 세 축은 1) 도심재생 사업 2) 초대형 개발사업 3) 해외수주 로 판단된다. 도심 재생사업은 재건축·재개발 중심의 뉴타운 프로젝트로 대변된다. 2000년 이후 전체 주택 수주의 33.1%를 차지하며 대형 건설업체위주로 수주가 이루어지고 있다. 상반기 기준 Big6 업체의 재건축·재개발 수주잔고는 약정물량 포함시 80조원에 이른다. 행복도시, 혁신도시, 기업도시, 경제자유구역, PF개발 사업 등으로 대변되는 초대형 개발사업은 현재 잠정적인 사업비만 120조원으로 추정된다. 전년 165억불에서 10월 현재 기준 286억불을 기록한 해외수주 증가는 최소2010년까지 지속될 전망이다. 건설 산업성장의 세 축을 가진 국내 대형 건설업체의 경우 해외 건설업체 대비 장기 성장 기반을 마련하고 있다.

2008년 I/B/E/S 예상치 기준으로 세계 25개 주요 건설업체 중 ROE 10% 이상이며 2008년 순이익이 증가세를 보이는 주요 건설업체를 ROE(%) vs PBR(x) 비교시 GS건설과 현대건설은 평균 수준에서, 대림산업은 다소 할인된 Valuation을 받고 있다.

국내 대형 건설업체의 적정 할증률은?

세계 건설업체 Valuation 비교시 주요 25개 업체를 대상으로 2008년 예상 ROE가 10% 이상인 기업의 평균 PBR은 3.5x 이며 PER은 20.2x 수준이다. 이 중 08년 및 09년 영업이익 증가율이 높은 AMEC 과 Jacobs, Fluor는 상대적으로 더 할증 받고 있다. ROE 10%이상이며 2008년 영업이익 증가율이 20% 이상, 2009년 영업이익 증가율이 10% 이상인 4개 회사의 평균 PER은 24.95로 전체 시장 대비 25.6% 할증받고 있다. 국내 대형 건설업체의 실적 성장은 2008년 시작되는 것으로 동 기업들에 비해 할증 요인은 충분하다고 판단되며 GS건설 할증률을 20%, ROE가 다소 낮은 대림산업 할증률을 15%, 현대건설은 할증률을 30% 수준에서 Valuation 재평가가 지속될 것으로 판단된다.