투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 39,800원으로 상향

동부건설의 주가는 2005년 이후 2007년 7월 16일까지 KOSPI 대비 상대수익률 -1.4%를 기록하며 30개월 가까이 다른 중소형 건설사 대비 Underperform 하는 모습을 보여왔다. 이는 동기간에 지속된 실적악화 때문으로 매출 성장 정체와 원가율 상승, 판관비 증가, 차입금 확대 및 영업 외 손익 악화 등에 따른 것이다. 특히 2007년에는 2분기 동부한농화학과 동부일렉트로닉스의 합병에 따른 대규모 손실 반영에 따라 타 중소형 건설사와 상대수익률 격차를 확대해 왔다.

7월 이후부터 가파른 속도로 진행된 타 중소형 건설사와 KOSPI대비 상대수익률 GAP 축소 국면의 원인은 첫째, 2007년 2분기를 기점으로 실적 Turnaround 예상과 2008년 이후의 성장성 부각 둘째, 동부하이텍 합병 이후 지주사 Risk 제한 셋째, 동자동 부지와 SOC 지분 등의 자산가치 부각 등에 따른 것이다.

동부건설은 7월 이후의 급격한 주가 상승 이후 횡보국면을 보이고 있으나 향후 예상되는 외형 성장과 수익성 개선, 보유하고 있는 자산 가치, 그룹 Risk에 따른 할인 요인 제한 등을 고려할 때 현시점의 주가는 여전히 저평가되어 있는 것으로 판단된다. 따라서 동부건설에 대한 투자의견을 ‘매수’로 유지하며 목표주가를 31,500원에서 26.4% 상향된 39,800원을 제시한다.

목표주가 산정은 잔여이익모델(RIM)으로 산정하였으며 기본 가정에서 Beta를 3년 평균 Beta 1.0에서 5년 평균 일간 Beta인 0.9로 적용하고, 잔여이익 체감 속도 조정을 반영하였다. 당사 추정 3년 만기 국고채 수익률인 무위험수익률 추정치와 시장프리미엄 5.0% 를 유지하였다. 2008년 ROE는 인천공항철도 등의 일부 SOC지분 처분이익 계상에 따라 일시적으로 높아진 19.4%를 기록할 것으로 추정된다.

목표주가 39,800원은 2008년 예상 실적기준 PBR 1.8배, PER은 10.1배 수준이다. 현재 주가 30,500원은 2008년 예상 실적 기준 PBR 1.4배, PER 7.8배 수준으로 시장 대비 저평가 되어 있으며, 29.2%의 상승잠재력이 있다.

주택 분양 확대에서 2008~2009년 매출 증가 견인

동부건설은 지난 8월 2007년 분양 계획을 수정하면서 연초 계획했던 5,281세대에서 소폭 줄어든 총 4,672세대를 분양 예정이다. 매출에서는 1조 1,413억원 에서 1,090억원 줄어든 1조 323억원 규모로 분양 예정이다. 현재까지 3,240세대 분양을 완료했으며 수도권과 재개발 사업 집중으로 분양률 100%를 기록하였다. 2007년 ~ 2010년 까지 분양 계획 물량 중 지방물량은 10% 수준으로 대부분이 수도권 지역에서 분양사업을 추진할 예정이다. 이에 따라 동부건설은 현재 문제시되는 지방 미분양 부분에서 안정성을 확보하고 있다고 판단된다.

2007년 분양 확대에 따른 효과는 2008년 본격 반영될 전망이며 2007년 예정된 분양 물량만으로도 과거 3년간 연평균 주택부문 매출인 3,243억 원은 무난히 달성할 것으로 예상된다. 향후 2008~2009년 분양 물량이 확대됨에 따라 주택부문 매출 증가는 급속하게 진행될 것으로 판단된다. 당사는 2007~2009년 주택 부문 매출을 각각 3,115억 원, 5,944억 원 7,970억 원으로 추정한다.

또한 기타 공종 대비 상대적으로 원가율이 낮은 주택 부문의 매출 증가는 전체 수익성 개선 부문에서 더 큰 효과를 나타낼 것으로 전망된다. 이에 따라 2007~2009년 전체 원가율은 각각 91.6%, 90.1%, 89.1%로 개선 될 것으로 전망된다. 토목부문에서는 2007년 최저가 공사에 대해 400억 원의 공사손실충당금을 반영함에 따라 추후 원가율은 안정화 될 것으로 판단되며, 물류부문 확대를 통해 매출 증가와 사업 포트폴리오의 안정성이 강화될 것으로 전망된다.

판관비 부분에서는 인력 확충과 IT 투자 마무리, Turn-key 입찰 관련 수주실패비 등의 경상개발비 감소로 매출 증가 대비 판관비 증가 속도는 낮을 것으로 전망된다.

2007년 매각한 국제공항 철도 727억과 매각 차익 유입, 기타 SOC 지분 매각 등을 추진함에 따른 현금 유입은 우선적으로 재무구조 개선에 쓰일 것으로 예상된다. 이에 따라 2006년 475억 원을 기록한 이자비용은 2007~2008년 각각 437억 원, 395억 원 수준으로 감소할 것으로 추정된다.

동부건설은 3,880평 규모의 동자동 부지(장부가 697억원, 평당 장부가 1,800만원), 6.2%의 서울고속버스터미널 지분 (118,444주, 장부가 603억원), 향후 매각 예정인 5.9% 실트론 지분가치(396,000주, 장부가 321억원), 기 매각한 인천공항철도 지분(장부가 727억원)과 매각할 것으로 예상되는 인천북항 SOC 지분가치(장부가 550억원) 등의 우수한 자산가치를 보유하고 있다. 특히 이들은 향후 개발사업 진행과 매각 등을 통해 수익으로 연결될 가능성이 높은 것으로 판단된다.