건설업종 내 Risk 는 ‘미분양’

8월 30일 이용섭 건설교통부 장관은 주택업계 초청 간담회에서 지방 분양시장 침체와 분양가 상한제 시행에 따른 영향에 대해 의견을 교환하는 자리를 마련했다. 2007년 5월 기준 78,571세대로 1998년 이후 최고 수준을 기록하고 있는 미분양 현황은 현재의 지방 부동산 시장 악화를 가장 잘 나타내고 있다. 이에 따라 이날 간담회에서 지난 6월 시행된 부산, 대구, 광주 등의 일부 지역에서 투기과열지구 해제의 후속 조치로 추가적인 규제 완화와 금융 규제 등에 대해 검토되었다. 그러나 당사는 이러한 논의 자체가 주택업계 내 지방 부동산 시장에 대한 Risk를 반증하는 것으로 판단한다.

5월 기준 미분양 물량은 서울, 경기, 인천의 수도권 미분양이 3,554호에 불과한 반면 지방 미분양은 75,017호를 기록했다. 특히 대구와 광주의 경우 전년대비 각각 20.9%, 34.5% 증가한 10,888호와 7,842호를 기록하면서 미분양 해소에 장기간의 시간이 소요될 것으로 판단된다. 분양가상한제에서 제외되기 위해서는 8월에 사업승인 신청과 10월에 분양 승인 신청에 들어가야 하기 때문에 연말까지 미분양 물량은 추세적으로 늘어날 것으로 전망된다.

이외 금융규제 완화와 지방 자치단체의 인허가 조건 완화로 주택 사업의 조기 사업승인에 대한 언급이 있었다. 그러나 부동산 시장의 불안정성을 고려 할 때 주택 대출 규제는 향후에도 지속 될 것으로 판단된다. 조기 사업승인의 경우 분양가상한제가 시행되는 9월 이후에는 사업승인 신청 이후 1개월 이내에 지방 자치단체에서 승인의 가/부가 결정되지 않을 경우 사업 시행을 승인하는 것으로 간주함에 따라 큰 의미는 없는 것으로 판단된다.

향후 지방 미분양이 문제되는 이유

현재 시점에서 지방 미분양 물량이 업종 내 Risk로 부각되는 가장 큰 이유는 첫째, 미분양 물량의 규모가 최고 수준에서 확대되고 있다는 점 둘째, 분양가상한제와 맞물려 장기 미분양으로 이어질 가능성에 있다. 주택 미분양은 11월 이전까지 분양가상한제에서 회피하기 위한 물량이 확대됨에 따라 최고 수준을 갱신할 가능성이 높다. 지방 투기과열지구 해제는 긍정적인 뉴스이나 지난 6월 해제된 지역에서 여전히 수요가 회복되지 않고 있는 점을 볼 때 그 효과는 제한적이라고 판단된다.

보다 큰 문제는 최고 수준을 경신할 것으로 전망되는 미분양 주택의 절대적인 규모 보다는 현 시점의 미분양 물량이 장기 미분양으로 이어질 가능성이 높다는 것에 있다. 분양가상한제 이후 각 건설업체는 분양가 규제에 대해 공급 주택의 품질을 낮추는 쪽으로 전략을 수립하고 있다. 그러나 브랜드 가치를 훼손하는 비용을 감안 할 때 분양가상한제 시행 초기에는 다소 GP Margin 하락을 감수하더라도 일정 수준의 품질유지에 초점을 맞출 것으로 판단된다. 따라서 현재 미분양 주택과 향후 분양가상한제 이후 공급될 주택의 품질 차이는 크지 않을 것으로 전망된다. 이 경우 동일한 수준의 상품에 발생하는 가격차이로 인해 현재 적체되어 있는 미분양 물량과 11월까지 늘어날 것으로 예상되는 미분양 주택의 경우 장기 미분양으로 이어질 가능성이 높다. 이는 결국 준공시점에 건설업체의 충당금 적립에 따른 수익성 악화로 이어질 것으로 예상된다. 따라서 지방 미분양의 경우 보수적인 관점에서 접근해야 할 것으로 판단된다. 분양가 상한제 이후 주택 부문의 성장은 일반 도급사업 보다는 자체사업 확대를 통한 수익성 보전과 외형 확대를 통한 이익규모의 성장을 통해 나타날 것으로 전망된다.

추천종목은 GS건설(투자의견 ‘매수’, 목표주가 156,000원), 대림산업(투자의견 ‘매수’, 목표주가 160,500원), 현대건설(투자의견 ‘매수’, 목표주가 74,500원), 동부건설(투자의견 ‘매수’, 목표주가 31,500원) 이다. 이들의 경우 수도권 중심의 분양 사업 추진과 상대적으로 미분양 Risk가 적은 재건축,재개발 사업 비중 확대, 수익성이 높은 자체사업 확대 등을 통해 미분양 Risk에 대한 안정성을 확보하고 있다고 판단되며 투자의견 ‘매수’를 유지한다.

RIM으로 산정된 동 기업들의 목표주가는 현재 적용하고 있는 3년 평균 Beta가 상대적으로 5년 이상 장기 Beta에 비해 높이 적용되어 있으며, 장기 성장률의 보수적인 적용에 따라 목표주가 상향의 여지가 있는 것으로 판단된다. 또한 RIM Model의 특성상 비영업용 자산의 실질가치에 대해 미반영 되어 있어 향후 목표주가를 상향할 예정이다.