투자의견 ‘Marketperform’, 목표주가 15,600원 제시

외환은행에 대한 투자의견 Marketperform과 목표주가 15,600원을 제시한다. 목표주가는 12개월 Forward BPS 대비 PBR 1.5배를 적용한 것이다. 목표 PBR은 지속가능 ROE 14.5%, 성장률 5.0%, 자기자본비용 11.5%를 적용해 산출했다.

외환은행은 12개월 Forward BPS 대비 1.2배로 업종 평균 1.3배에 비해 낮은 PBR에 거래되고 있지만 타은행 대비 초과수익률을 기록할 여지는 낮은 것으로 판단된다. 론스타 지분매각에 따른 불확실성이 여전히 산재해 있기 때문이다. 목표주가 대비 약 20%의 상승여력(upside potential)에도 불구하고 우리는 동사의 투자의견을 시장수익률로 제시한다. 그 구체적인 근거는 다음과 같다.

1) 론스타 입장에서는 금감원이 동의하지 않는 한 법원 판결 전에 경영권을 포함한 지분을 매각할 방법이 현재로서는 거의 없다. 금감원의 대주주 적격성 심사를 거치지 않고 지분을 매각하기 위해서는 다수의 투자가에게 10% 미만으로 쪼개서 매각해야 하는데 이는 경영권 프리미엄의 훼손으로 이어진다. 게다가 수급상 물량부담에 따른 주주가치 하락의 여지도 높다.

2) 언론보도에 따르면 현재 진행중인 1심 판결은 담당 판사 교체와 함께 30여명에 달하는 증인심문 절차 등의 영향으로 연내 판결이 이뤄질 가능성은 낮은 것으로 알려지고 있다. 따라서 1심 판결까지는 상당 기간의 시일이 요구될 것으로 예상되어 론스타의 외환은행 매각작업은 단시일내에 마무리되기 어렵다.

3) 만약 1심 판결에서 론스타의 불법행위가 인정된 후 외환은행 인수 승인이 직권취소된다면 론스타는 10% 초과지분을 6개월 내에 매각해야 한다. 불법으로 인정되어 지분을 매각하는 마당에 금감원이 경영권을 행사할 수 있는 대주주에게로의 지분매각을 승인하기는 어려울 것으로 추정된다. 론스타는 협상력 저하로 서둘러 불리한 가격으로 매각할 수 밖에 없다.

4) 적법판결이 나온다면 론스타의 외환은행 매각작업은 가속도를 낼 것으로 예상된다. 인수희망기관들의 수와 의지에 따라 매각가격이 높아질 소지는 있다. 기존 소액주주 입장에서는 국내은행보다는 외국계 은행에 매각되는 것이 유리하지만 상대적으로 가능성은 높지 않다. 일반적으로 외국은행은 100% 지분인수를 선호하는데(한미은행과 제일은행의 경우) 지난 6월 블록딜 이후 현재 론스타의 외환은행 지분은 51.02%에 불과하기 때문이다. 또한 미국 서브프라임 부실로 인해 HSBC를 비롯한 글로벌 금융기관들의 손실 우려가 높아져 당분간 M&A에 대한 적극적인 행보는 위축될 여지가 높아졌다. 만약 국내은행이 인수하게 될 경우 소액주주는 론스타와 똑 같은 대우를 받기는 더 어려울 것으로 판단된다.

목표주가는 과잉자본 해소를 가정한 적정 주당가치의 85% 수준

외환은행은 2007년과 2008년 추정 ROA가 모두 1.3%로 자산대비 양호한 수익성을 지니고 있지만 ROE(주주자본이익률)는 각각 15.1%와 14.3%로 낮다. 이는 하이닉스, 현대건설 등 보유 매도가능증권 평가익이 6월말 기준 약 1.2조원에 달해 총자산대비 자본 비중이 과도하기 때문이다. 6월말 현재 매도가능증권평가익이 자본에서 차지하는 비중은 19.4%에 이르고 2007년 추정 레버리지비율 (총자산/총자본)이 11.3%로 시중은행 평균 14.7%에 비해 현저히 낮은 편이다.

그러나 배당 등 재무정책 변화를 통해 과잉자본을 해소한다고 가정하면 ROE는 약 3% 상승하고 적정 주당가치는 약 18,500원 수준으로 상승하게 된다(현재의 매도가능증권 평가익만큼 자본이 배당을 통해 해소된다고 가정하면 레버리지비율이 13.6% 수준으로 상승해 우리가 판단하는 적정수준으로 상승. 그러므로 우리는 매도가능증권 평가익 만큼이 과잉자본이라고 판단). 적정 주당가치는 매도가능증권 평가익을 제외한 주당순자산가치에 적정 PBR 1.8배를 적용하고 주당 매도가능증권평가익을 가산해서 산출한 값이다. 그럼에도 불구하고 론스타의 외환은행 지분매각은 상기에 기술한 바와 같이 소액주주에 부정적 영향을 미친다는 점에서 과잉자본 해소시의 적정 주당가치 대비 15% 할인 적용된 우리 목표가는 보수적이라고 볼 수 없다. 과거 외환은행은 국민은행 우선협상대상자 발표 이후 주가가 인수예정가격 15,200원 대비 20% 정도 할인된 12,000원대에서 거래되었다.

일회성 요인 소멸로 당분간 이익변동성은 감소 예상

2분기 순이익은 전분기 대비 16.3% 증가, 전년동기 대비 55.9% 감소한 2,773억원을 기록했다. SK네트웍스 매각익 130억원과 NPL 매각익 230억원 등을 제외하면 2분기 중 경상 순이익은 약 2,500억원 수준으로 추정된다. 상각채권 추심이익 증가(전분기 343억원에서 552억원으로 증가)로 대손충당금 전입액이 163억원에 그쳐 총자산대비 대손비용은 0.22%에 불과했고 연체율과 고정이하여신비율이 각각 0.38%와 0.52%를 기록해 자산건전성도 양호한 흐름이 이어졌다. 기중기준 순이자마진은 3.29%로 전분기 대비 5bp 하락했지만 수익증권 판매호조 등으로 인해 수수료 이익이 전분기 대비 약 15.6% 증가하는 등 핵심이익도 견조한 수준이다. 출자전환주식 매각익 및 법인세추납 완료 등 일회성 요인이 소멸됨에 따라 당분간 이익변동성은 크게 감소해 매분기 약 2,300~2,500억원의 순이익은 달성할 수 있을 전망이다.

고배당 가능성은 상존하지만 단기적으로 주가 매력은 열위

외환은행의 2007년 말 기준 배당가능이익은 약 2.1조원으로 추정된다(2007년말 추정 이익잉여금 2.3조원에서 이익준비금 10% 차감). 추정 배당가능이익을 모두 배당한다고 가정시 가능한 최대 주당 배당금은 약 3,300원 수준으로 추정된다. 2007년 6월말 현재 동사의 BIS비율은 12.8%, TierI 비율은 9.7%로 배당가능이익을 전부 배당한다고 가정해도 동사는 BIS 비율 9.6%, Tier I 비율 6.5%를 유지할 수 있을 것으로 판단된다. 우리는 외환은행의 2007년 주당배당금을 500원으로 추정하고 있는데(배당성향 약 33%, 참고로 2006년 주당배당금은 1,000원으로 배당성향은 64.1%였음) 론스타가 배당을 통한 조기자금 회수를 추진시 주당배당금은 우리 예상치를 크게 상회할 가능성이 있다. 그러나 불확실성이 큰 상황에서 배당매력만으로 베팅하기에는 무리가 있다고 판단한다.